발행은 줄고 조건은 깐깐해진다 — 그리고 좋은 딜은 더 선명해진다
국내 메자닌 시장이 비교적 빠른 속도로 위축되고 있습니다. 2025년 10월 약 1조 8,800억 원 수준이었던 월간 발행 규모는 11월 1조 2,500억 원, 12월 8,500억 원으로 줄어들었고, 2026년 1월에도 감소세가 이어지는 모습입니다. 자금 조달 환경이 빠듯해진 만큼 발행 자체가 줄어든 측면도 있지만, 그보다 더 중요한 변화는 발행 조건이 점점 더 까다로워지고 있다는 점입니다. 발행사 측 협상력이 약해졌다는 것은 곧 매수자에게 더 유리한 계약 조건이 열린다는 의미이기도 합니다.
가장 눈에 띄는 흐름은 영구 전환사채(영구CB) 발행의 확산입니다. 만기가 없거나 매우 길게 설계되고 발행사가 일정 조건 하에서 이자 지급을 연기할 수 있는 영구CB는 회계상 자본으로 인정되기 때문에 발행사의 재무비율을 개선해 주는 장점이 있습니다. 특히 자기자본 규모가 작은 제약·바이오 업체들이 자본 확충 수단으로 적극적으로 활용하고 있습니다. 다만 투자자 관점에서 영구CB는 상환 순위가 후순위에 가깝게 설계되고, 발행 후 일정 기간이 지나면 스텝업 금리로 이자 부담이 커지는 구조가 적지 않습니다. 표면 금리가 낮아도, 향후 스텝업이 작동했을 때 발행사가 실제로 상환 의지를 유지할 수 있는지를 별도로 평가해야 합니다.
일반 CB의 경우 표면금리 0%·만기수익률(YTM) 5~6%대의 조건이 여전히 시장의 표준에 가깝습니다. 그러나 최근에는 풋옵션(투자자가 조기상환을 청구할 수 있는 권리) 시점이 1년 이내로 짧아지고, 전환가액 조정(리픽싱) 한도가 축소되거나 워크아웃 조항이 강화되는 사례가 늘고 있습니다. 발행사가 일정 재무비율을 위반하거나 사업보고서 의견거절 등 신용 이벤트가 발생하면 풋옵션 청구 사유로 인정하는 조항이 그 예입니다. 투자자 관점에서는 회수 가능성을 높이는 보호장치이자, 동시에 전환 옵션을 통한 상방 참여 여지를 함께 확보하는 구조이기도 합니다.
메자닌은 '채권 같은 안전성'과 '주식 같은 상방'을 한 자산 안에 결합한 구조입니다. 베이스테이트자산운용이 메자닌 자산을 검토할 때 우선적으로 보는 항목은 표면 금리가 아니라 풋옵션 시점·전환가액 리픽싱 한도·재무비율 트리거 조항입니다. 동일한 5~6% YTM이라도, 6개월 풋이 가능한 구조와 18개월 후에야 풋이 가능한 구조는 위험-수익 프로파일이 본질적으로 다릅니다. 동시에 전환 옵션을 통해 발행사의 성장이 그대로 수익으로 연결되는 구조이기 때문에, 산업 위치와 영업현금흐름의 추세를 함께 평가합니다.
발행이 줄어드는 국면은 시장 전체에는 부담이지만, 운용자에게는 좋은 딜을 더 분명하게 선별할 수 있는 환경이기도 합니다. 베이스테이트는 발행 규모를 좇기보다, 회수 구조와 상방 잠재력이 동시에 매력적인 소수의 딜에 집중하는 셀렉티브 접근을 지향합니다.
※ 본 인사이트는 공개된 시장 통계와 일반적 운용 원칙을 기반으로 한 시장 분석이며, 특정 발행사·종목에 대한 투자 권유가 아닙니다. 출처: 금융투자협회 채권시장 동향, 시장 보도자료 종합(2025.10~2026.01).